Zašto EU ne želi dolarske stablecoine: pravila za zaštitu korisnika su i obrana eura

Europska pravila za stablecoine predstavljaju se kao zaštita korisnika, ali su jednako tako i obrana eura od tihe dolarizacije. Prema ECB-u, oko 99 % svih stablecoina vezano je uz američki dolar, a stablecoini u eurima vrijede manje od pola milijarde eura.

Rok koji je ESMA 8. listopada dala platformama za stablecoine bez MiCA odobrenja, poput USDT-a, samo je zadnji korak u tom procesu. O samom roku pisali smo u vijesti. Ovdje me zanima šire pitanje: zašto se Europa uopće toliko trudi, i što to govori o novcu koji koristimo.

Brojke: dolar je pobijedio prije nego što je utakmica počela

Stablecoin je token koji obećava stalnu vrijednost u nekoj valuti, a izdavatelj za to drži pričuve, uglavnom gotovinu i kratkoročne državne obveznice. Prema ECB-ovom Pregledu financijske stabilnosti iz studenoga 2025., tržište je tada vrijedilo više od 280 milijardi dolara. Dva izdavatelja držala su gotovo sve: Tetherov USDT 184 milijarde dolara (63 %), a Circleov USDC 75 milijardi (26 %).

Dva dolarska stablecoina drže gotovo 90 % tržišta

Udio u tržišnoj kapitalizaciji stablecoina, studeni 2025., %

Podaci u tablici

	Udio u tržištu
USDT (Tether)	63 %
USDC (Circle)	26 %
Svi ostali, uključujući stablecoine u eurima	11 %

Stablecoini u eurima u istom su izvještaju vrijedili oko 395 milijuna eura. Predsjednica ECB-a Christine Lagarde u govoru od 8. svibnja 2026. navela je da je tržište u međuvremenu naraslo na više od 300 milijardi dolara, a da je blizu 98 % stablecoina u dolarima, pozivajući se na istraživanje Banke za međunarodne namire (BIS). Bez obzira na to koju brojku uzmete, euro je u ovom dijelu financijskog sustava gotovo nevidljiv.

Što ECB zapravo brine

Argument ECB-a nije da su stablecoini prevara, nego da mijenjaju put kojim novac teče. Lagarde je to opisala ovako (prijevod): kad depoziti građana prijeđu u stablecoine i u banke se vrate kao veleprodajno financiranje, banke kreditiraju manje ili manje učinkovito, a prijenos kamatnih stopa na gospodarstvo slabi.

Drugim riječima, ECB upravlja gospodarstvom eurozone tako što mijenja kamate koje banke plaćaju i naplaćuju. Ako bi dio štednje živio u dolarskim tokenima čije su pričuve američke državne obveznice, odluke iz Frankfurta na taj novac ne bi imale izravan utjecaj. Blog ECB-a iz srpnja 2025. upozorava da bi bez strateškog odgovora europski monetarni suverenitet i financijska stabilnost mogli erodirati.

Vrijedi biti precizan: Lagarde je izraz "digitalna dolarizacija" upotrijebila prepričavajući argument zagovornika stablecoina u eurima. Njezin vlastiti zaključak je da stablecoini nisu učinkovit način jačanja međunarodne uloge eura, nego da su za to potrebna integriranija tržišta kapitala i siguran europski oblik imovine.

Kako MiCA brani euro

MiCA stablecoine vezane uz jednu valutu zove tokenima e-novca. Prema članku 48., smiju ih izdavati samo kreditne institucije i institucije za elektronički novac s odobrenjem, a vlasnik ih prema članku 49. u svakom trenutku može otkupiti po nominalnoj vrijednosti. Prema članku 54., najmanje 30 % primljenih sredstava mora biti na odvojenim računima u kreditnim institucijama.

Manje poznata odredba je članak 23. Ako se token u jednom valutnom području koristi kao sredstvo plaćanja u više od milijun transakcija i 200 milijuna eura dnevno, izdavatelj ga mora prestati izdavati. Članak 58. to pravilo izričito proširuje na tokene e-novca vezane uz valutu koja nije službena valuta neke države članice, dakle i na dolarske. Drugim riječima, MiCA unaprijed postavlja strop koliko dolarski stablecoin smije postati europski novac za svakodnevna plaćanja.

Tome treba dodati preporuku Europskog odbora za sistemske rizike (ESRB) iz listopada 2025. o takozvanim shemama s više izdavatelja, u kojima isti token izdaju subjekt u EU-u i subjekt izvan EU-a. ESRB upozorava da bi u krizi vlasnici mogli pohrliti na otkup upravo kod europskog subjekta, što bi opteretilo njegove pričuve i pojačalo paniku unutar EU-a, pa je od Komisije tražio da pojasni da takve sheme prema MiCA-i nisu dopuštene. Zadnja karika je ESMA-ino mišljenje od 8. listopada 2026., prema kojem platforme s odobrenjem ne bi smjele nuditi nikakve usluge za neusklađene tokene, uključujući pohranu i prijenose.

Amerika igra suprotnu igru

Dok EU postavlja ograde, SAD dolarske stablecoine otvoreno koristi kao alat. Zakon GENIUS potpisan je 18. srpnja 2025. U službenom sažetku Bijele kuće piše da će stablecoini, potičući potražnju za američkim trezorskim zapisima, imati ključnu ulogu i učvrstiti status dolara kao svjetske pričuvne valute. Ministar financija Scott Bessent izjavio je da će zakon dovesti do snažnog porasta potražnje za američkim državnim obveznicama, koje stoje iza stablecoina.

To nije teorija. Prema vlastitoj objavi, Tether je na kraju ožujka 2026. imao oko 141 milijardu dolara izravne i neizravne izloženosti američkim trezorskim zapisima. Svaki euro koji Europljanin zamijeni za USDT, po toj logici, posredno financira američki proračun, a ne europske banke.

Europski odgovor: bankarski stablecoini i digitalni euro

EU na to ne odgovara samo zabranama. Circle od srpnja 2024. izdaje USDC i EURC s odobrenjem francuskog regulatora. Konzorcij Qivalis, iza kojeg prema vlastitim navodima stoji 37 europskih banaka iz 15 država, objavio je 14. listopada 2026. da je od nizozemske središnje banke dobio odobrenje kao institucija za elektronički novac, a pokretanje stablecoina u eurima najavljuje za kasnije ove godine.

Drugi stup je digitalni euro. Vijeće EU-a usuglasilo je stajalište 19. prosinca 2025., a Europski parlament u srpnju 2026. potvrdio je mandat za pregovore, koji su u tijeku. ECB planira pilot u drugoj polovici 2027. i prvo izdavanje 2029., pod uvjetom da zakon bude donesen 2026. Granica koliko bi pojedinac smio držati još nije određena.

Druga strana

Bilo bi nepošteno sve ovo svesti na protekcionizam. Pravila o pričuvama i otkupu po nominalnoj vrijednosti stvarno štite korisnike: američki regulator CFTC 2021. kaznio je Tether s 41 milijun dolara jer je, prema nalazima CFTC-a, netočno tvrdio da je USDT u svakom trenutku u potpunosti pokriven dolarima. Tether je kaznu platio, ali i dalje tvrdi da je token uvijek bio pokriven, iako ne uvijek gotovinom. Ni ECB ne tvrdi da je problem velik danas. Isti Pregled financijske stabilnosti navodi da bi se odljev depozita građana bar djelomično vratio bankama kao veleprodajni depoziti.

S druge strane, kritičari upozoravaju da Europa tako sama sebe isključuje iz tehnologije koju svijet već koristi. Europski korisnik koji želi dolarsku likvidnost na lancu ostaje uskraćen ili seli na platforme izvan EU-a, gdje je zaštita manja, a ne veća.

Moje mišljenje: borba za to tko izdaje novac

Po mom mišljenju, iz perspektive središnje banke sve ovo je potpuno logično. Tko kontrolira jedinicu u kojoj ljudi štede i plaćaju, kontrolira i kamate, kredite i, u krajnjoj liniji, raspodjelu novostvorenog novca, o čemu sam pisao u analizi o Cantillonovom efektu.

Ali vrijedi primijetiti što korisniku nudi svaka strana. Dolarski stablecoin je obveza privatne tvrtke vezana uz dolar, euro stablecoin obveza banke vezana uz euro, a digitalni euro obveza ECB-a. Sve tri opcije su, rekao bih, ista stvar u različitim omotima: novac čiju ponudu netko može povećati. Ni jedan od tih tokena ne štiti štediše od inflacije, a koliko je euro izgubio na kupovnoj moći možete provjeriti u priči o kupovnoj moći eura.

Bitcoin je u toj raspravi zanimljiv upravo zato što u njoj ne sudjeluje. Nije ničija obveza, ponuda mu je ograničena na 21 milijun, a u vlastitoj pohrani ne ovisi o tome koju će platformu regulator sljedeću ograničiti. To ga ne čini stabilnim, njegova cijena i dalje snažno oscilira, ali znači da pravila izdavanja ne ovise ni o Frankfurtu ni o Washingtonu. Kako MiCA utječe na platforme u Hrvatskoj, gdje nadzor nad pružateljima kripto usluga provodi Hanfa, objašnjeno je u vodiču Što je MiCA.